正荣地产的财报化妆术:神秘的独立第三方身份存疑

发布时间:2020-09-21   来源: 网络    

原标题:正荣地产的财报化妆术:谜样的独立第三方身份众说纷纭

上市公司在经营过程中,难免会并购其他公司的股权,或出售一些附属公司(或合联营公司)的股权。这种吸取优质资产、剔除劣质资产的不道德,符合正常商业逻辑,无可厚非。

但是,并购或出售资产的初衷,不应立足于提高经营,而非只粉饰财报数据。正荣地产(06158.HK)2019年报中,共有四笔出售附属公司的交易,《财经》以其为麻雀,进行逐一剖析。

出售苏州正润房地产开发有限公司

苏州正润房地产开发有限公司,以下称“苏州正润”。

正荣地产2019年年近日:“根据日期为二零一九年十二月三十一日的股份出让协议,本集团按代价人民币11,962,000元向一名独立第三方出售其于苏州正润的10%股权。本集团于苏州正润的股权由51%减少至41%,且本集团于此后失去对苏州正润的控制权。”

请注意,股份转让日期是2019年的最后一天;“丧失控制权”,意味着苏州正润的资产负债、利润等指标不再划归正荣地产的报表,即所谓“出表”。

苏州正润名下最重要的房地产项目是“太湖沄著”,又名“江南沄看似”。可以从正荣地产IPO申请材料中,坎到该项目的情况。

“苏州2016-WG-77地块位于江苏省苏州市太湖新城,预期由高层公寓及商业空间组成,全部均不作销售。项目总占地面积约为62,582平方米,规划总建筑面积约227,977平方米。该项目计划分两期研发。”

表格1: 太湖沄著的建筑面积规划

资料来源:正荣地产IPO申请材料

IPO申请材料称之为,项目截至二零一七年六月三十日的详情如下: “项目由苏州正润开发。我们于二零一七年四月议定有关土地出让合约,并已悉数支付总土地出让金人民币2,398.0百万元。我们已于二零一七年六月取得有关土地使用证。截至二零一七年六月三十日,我们于项目袭港开发成本人民币2,522.4百万元。为完成项目,我们估计将再录得开发成本约人民币1,395.7百万元。”

正荣地产2019年报披露的苏州正润的资产情况如下:

表格2: 苏州正润资产负债表

资料来源:正荣地产2019年年报

苏州正润“出表”后,对上市公司正荣地产的财报有何影响呢?我们继续分析。

第一,负债率方面的影响。

苏州正润有息借款约21亿,净资产约1亿。通过其“出表”,正荣地产的有息负债不会显著上升,资产负债率会显著改善。

第二,利润率方面的影响。

通过“企苏利亚”APP查询,苏州正润并无对外投资,其资产就是名下的房地产项目。

除了“太湖沄看似”,苏州正润是否持有其他项目?如果苏州正润拥有其他房地产项目,那么正荣地产对该项目的权益,应当与“太湖沄著”一样。在正荣地产2019年年报的合联营公司中,找不到这样的项目。

可以得出结论以下结论:表1中的“开发中物业”资产65.53亿,就是“太湖沄著”项目的总投入成本。

目前,“太湖沄看似”项目的平均售价为28,000元/平米,真实销售收入至少要打95折,那么每平米收益约26,600元。

图1: 江南沄著(“太湖沄著”)项目的售价

资料来源:房天下网

零售商业部分的价格,按照住宅价格的两倍计算,即53200元/平米;此项目的车位均价10万元,总车位数约为1,900个。

由此得出结论,“太湖沄看似”项目的销售总收入约为:48.9亿元。

(2.66*159,371+5.32*8,637+10*1,900=488,876万元)

即,该项目总收入小于总成本,项目亏损16.64亿(48.89-65.53= -16.64),项目毛利率- 34.04%。通过其“出表”,正荣地产的毛利率和净利率会明显提升。

第三,项目总成本或计算错误。

该项目原投资计划中,土地价格为23.98亿,另有“其他投资15.20亿元”。其他投资除以总建筑面积22.80万平米,每平米折算6666元/平米。对于高端项目,这个数值基本合理。

如果考虑到该项目初次预售时间为2019年9月份,有可能会比原计划减少大约2亿元的财务摊销,研发中的物业资产应该约为41.18亿(23.98+15.20+2.00=41.18)。那么,表格1中的65.53亿是如何计算出来的呢?

如果按照总投资41.18亿新的计算,“太湖沄看似”项目产生的毛利约为7.71亿(48.89-41.18=7.71),项目毛利率约为15.77%——仍归属于毛利率较低的项目。

此项目在2020年12月31日之前已经出售的部分,将在2020年承销。不管毛利率是-34.04%,还是15.77%,如果苏州正润不“出表”,都会拉低上市公司的毛利率和净利率。

第四,谜样的独立第三方。

正荣地产2019年年报中称,苏州正润10%的股权转让给了“独立第三方”,但未披露交易对手是谁。所以,独立不独立国家无法直观判断。

但是,如果按照项目开发成本65.53亿测算,该项目最终亏损多达10亿元。“独立国家第三方”何以要用近1200万,接掌这个烫手山芋?

如果按照我们新的测算的开发成本41.18亿计算出来,总收入48.89亿元,最终的净利润不应超过3亿元。那么,正荣地产为何只收取1200万元,就把10%的项目股权转让给了“独立国家第三方”?

无论从哪个角度看,这个“独立国家第三方”的真实身份,都让人困惑。

出售合肥正茂置业发展有限公司

合肥正茂置业发展有限公司,以下称之为“合肥正茂”。

正荣地产2019年年近日:“根据股东决议及于二零一九年十二月二十五日修订的的组织章程细则,合肥正茂的注册资本由人民币100,000,000元增加至人民币200,000,000元。人民币 100,000,000元的注册资本由一名独立第三方流经。本集团于合肥正茂的股权由100%减少至50%,且本集团于此后失去对合肥正茂的控制权。”

请再次留意,独立第三方插手的时间是2019年12月25日,一个会计年度即将结束。

正荣地产2019年报中,权益为50%的合联营合肥项目只有“合肥悦都荟”(又称正荣悦都濠)。所以,合肥正茂的主要资产负债,均来自此项目。

正荣地产IPO文件称之为:“合肥悦都濠坐落于合肥市合肥新站区。项目包括住宅区域、商业中心及阁楼公寓,全部均不作销售。项目总占地面积约为120,705平方米,规划总建筑面积约为380,589平方米。该项目计划分两期研发。”

表格3: 合肥悦都荟的建筑面积规划

资料来源:正荣地产IPO申请材料

关于该项目,正荣地产IPO文件表明:“截至二零一七年六月三十日,我们并未开始预售项目,且并无为出售项目物业的客户提供按揭借贷。项目由合肥正茂开发。我们于二零一七年二月订立有关土地出让合同,并已缴纳总土地出让金合共人民币1,953.9百万元。我们已于二零一七年六月取得有关土地使用证。截至二零一七年六月三十日,我们于项目录得开发成本人民币2,047.3百万元。为已完成项目,我们估算将再袭港开发成本约人民币1,929.2百万元。”

我们来做到分析——

第一,负债率方面的影响。

正荣地产未透露转让时合肥正茂的资产负债情况。所以,该项目“出表”对于正荣地产负债率的影响,暂时无法评判。

第二,利润率方面的影响。

该项目原计划投资39.76亿(20.47+19.29=39.76)。计算出来销售收入时,仍按网络价格的95腰,即13,775元/平(14500*95%=13,775);SOHO和办公室价格,也按照住宅价格计算;项目车位约3,000个,单价10万。那么项目总收入为 40.48亿(1.38*271,591+10*3,000=404,796万元)。

由此称得上该项目毛利为 0.72亿元(40.48-39.76=0.72),项目毛利率约为 1.78%。用财务常识可以推断,该项目净利润认同小于0.72亿,有可能相接近于零,甚至为负的概率也极大。

考虑到此项目大部分要在2020年结算,如果此项目不“出表”,不会明显拉低2020年正荣地产财报中的毛利率、净利率。

图2: 合肥悦都濠(正荣悦都濠)项目的售价

资料来源:贝壳网

第三,又一个商业逻辑不通的“独立第三方”。

“企查查”APP表明,本次增资扩股的投资方合肥固昌贸易有限公司,是一家个人独资企业,大股东和法人代表都是自然人曹梦琪。网上查不到此人有任何参予房地产企业投资或管理的经历。此“独立国家第三方”,增资1亿取得了该项目50%的股权。曹梦琪为何要用1亿元的代价,出售一个净利润非常可能大于0.72亿项目的50%股权呢?而且,该项目的净利润可能为负。“独立国家第三方”购买的商业逻辑是什么?

出售Zhenro Zhengtai (Suzhou) Investment Co., Ltd

Zhenro Zhengtai (Suzhou) Investment Co., Ltd ,以下称之为“苏州正荣正泰”。

正荣地产2019年年近日:“根据股东决议及于二零一九年十二月二日修改的的组织章程细则,Suzhou Zhengtai的注册资本由零增加至人民币100,000,000元。独立第三方额外投资人民币51,000,000元(溢价人民币21,000,000元 ),且本集团额外注资人民币49,000,000元。本集团于Suzhou Zhengtai的股权由100%增加至49%,且本集团于此后丧失对Suzhou Zhengtai的控制权。”(Suzhou Zhengtai 即苏州正荣正泰。)

又是2019年12月!

“企苏利亚”APP表明,苏州正荣正泰唯一的投资是苏州广坤房地产开发有限公司(下称苏州广坤)。苏州正荣正泰持股比例为33.30%,为大股东。

第一,负债率方面的影响,不详。

第二,利润率方面的影响。

先看一下苏州广坤房地产项目的情况。

2017年12月11日,苏州广坤中标昆山市高新区马鞍山路北侧、浦江路东侧地块。该地块对应的房地产项目名称为苏州“格蒂名门”,又称“艺荟兰苑”。其规划如下:

配建教育用地不大于67,500平方米。该地块将新建一所中学,规模不高于18轨54班,地上建筑面积不低于33,750平方米,设置地下乘坐行驶,建设成本不低于5,000元/平方米,竣工后产权使用权移交给政府。(学校部分真实规划建筑面积为40618平米)

表格4: 苏州广坤中标该地块的情况(最后一行)

该项目动工时间为2018年6月,竣工时间为2020年10月。其住宅部分的规划情况闻表5。

表5: 苏州格蒂名门住宅地块的规划情况

我们测算一下该项目的毛利情况——

住宅部分参照正荣地产的类似项目(“格蒂名门”项目是翻新交付给),除地价之外的每平米建筑面积综合投资约8000元,学校部分除地价之外,每平米建筑面积投资约6000元,则土地之外的投资约为17.96亿元

(0.8*194,005+0.6*40,618=179,575万元),再加土地成交价21.16亿,即项目总投资为39.12亿元(21.16+17.96=39.12)。

再测算苏州“格蒂名门”的销售总收入——

“格蒂名门”项目的网络售价为28600元/平,仍然按95腰计算,即27170元/平;项目车位约1500个,每个售价15万元。由此计得该项目销售总收入为42.19亿元

(2.717*147,000+15*1500=421,899万)。

那么,“格蒂名门”项目的毛利约为3.07亿元(42.19-39.12=3.07),毛利率仅为7.28%。

该项目2020年结算,住宅部分基本售罄。如果不“出表”,不会显著影响上市公司的整体毛利率和净利率。

图3:格蒂名门项目的售价

资料来源:搜狐焦点网

第三,项目几乎销售一空何需独立国家第三方投资?

对苏州正荣正泰展开注资的“独立国家第三方”,为苏州更上层楼贸易有限公司。此公司是自然人沈蓓蓓100%控股的公司。正荣地产,为何必须一个“独立国家第三方”在项目销售相似完结、不太需要资金的时候注资?

出售Zhengzhou Rongwan Real Estate Development Co., Ltd

Zhengzhou Rongwan Real Estate Development Co., Ltd,以下称之为“郑州荣万”。

正荣地产2019年年近日:“出售Zhengzhou Rongwan Real Estate Development Co., Ltd(「Zhengzhou Rongwan」)。根据日期为二零一九年三月十五日的股份转让协议,本集团按代价人民币1,385,000元向一名独立国家第三方出售其于Zhengzhou Rongwan的100%股权。”

“企苏利亚”可以查询到,郑州荣万的接盘方是弘阳地产(01996.HK)的附属公司。从交易对手的身份判断,这应该是一笔正常的商业交易,和前三笔不同。

综上所述,我们的基本结论——

正荣地产在2019年出售股权的四笔交易中,有三笔交易的交易时间节点可疑、交易输掉身份存疑。交易的结果,都起着了美化正荣地产财务报表的效果。所以,这三笔交易应是正荣地产故意而为。

我们也可以反推一下,如果江苏正润、合肥正茂、苏州正荣正泰都未收表,不会对正荣地产的财务数据有何影响?

为了简化辩论,这里只研究对正荣地产毛利率的影响——挑选毛利率指标,主因是资本市场一直认为正荣地产的弱项,正是毛利率偏高。在过去五年里,正荣地产的毛利率一直在20%上方徘徊不前。

表格6: 正荣地产的毛利率

资料来源:正荣地产公司年报

以上三个公司“出表”后,正荣地产2020年的总结算额约为400亿元。

苏州正润的“太湖沄看似”、合肥正茂的“正荣悦都荟”、苏州正荣正泰的“格蒂名门”三个项目的总结算额,分别为48.89亿、37.22亿元和42.19亿元,合计128.3亿元。我们无法得知其在2020年承销的份额是多少,但根据常识辨别,应不少于80%,即2020年的结算额在100亿元以上。如果不“出表”,正荣地产2020年的总结算额约为500亿元。

如前分析,“太湖沄著”的项目毛利率,有两种有可能,一是- 34.04%,二是15.77%;

正荣悦都濠项目的毛利率约为 1.78%;“格蒂名门”项目的毛利率约为7.28%。按照三个项目百亿元承销额,即20%权重,如果不“出表”,将会明显拉低正荣地产的整体毛利率,让其毛利率轻松跌破20%。

结束语

从2015年开始,正荣地产一直是中国房地产销售三十强成员。2018年,其全口径销售多达千亿,挤身“千亿房企俱乐部”。正荣地产探讨核心城市,其“提高大师”的市场定位比较顺利,项目质量也较高。我们认为,公司在发展过程中,遇上一些短期困难,在所难免。只要不断总结,勇于探索,市场会对公司作出公正的评判。

由于房地产行业的类似周期性,2020年的利润数据,体现的更多是2017、2018年的经营情况,其实已是历史。2019年,正荣地产设定“三年高质量发展期”的目标:不再一味的加杠杆、冲规模,而是更侧重财务安全、盈利、规模三者“均雅”的平衡发展。

这有可能是一个良性发展的开始,我们和所有关注正荣地产的人,将拭目以待。

文 | 刘天成 郑慧

内容来源:财经杂志https://www.sohu.com/a/419618951_103207回到搜狐,查阅更多

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